As debêntures de infraestrutura isentas de Imposto de Renda voltaram a atrair compradores nas últimas semanas, mesmo em meio a um cenário de aversão ao risco que tomou conta do mercado após o segundo turno das eleições e a disparada dos juros dos títulos públicos. O movimento chama a atenção porque, tradicionalmente, períodos de estresse levam investidores a buscar ativos mais líquidos e seguros, deixando de lado papéis de crédito privado. No entanto, a combinação de preços mais baixos e fatores técnicos específicos reacendeu o apetite por esses instrumentos.
Para entender o fenômeno, é preciso olhar para a dinâmica de spreads e taxas. Na renda fixa, taxa e preço andam em sentidos opostos. Quando o spread sobe, o papel fica mais barato. Isso trouxe os compradores de volta e, com eles, por tabela, veio o fechamento dos spreads no fim de outubro. O apetite, contudo, ainda é seletivo e concentrado nas empresas de maior qualidade. A seguir, explicamos o movimento e o que esperar pela frente.
Spread entre incentivadas e tradicionais despenca
Um dos sinais mais claros da mudança de humor apareceu na diferença entre as debêntures de infraestrutura (incentivadas, que contam com isenção do Imposto de Renda) e as tradicionais (sem o benefício tributário), ambas atreladas ao CDI. Em 14 de outubro, essa diferença caiu para apenas 0,05 ponto percentual, o menor valor da série histórica, cuja média é de 1,08 ponto percentual.
Em vários emissores, a debênture incentivada chegou a pagar mais do que a comum, mesmo oferecendo isenção de Imposto de Renda (IR) à pessoa física, o que acaba sendo contraintuitivo. Ou seja, o investidor recebia mais e ainda tinha o benefício fiscal.
Esse descolamento chamou a atenção de gestores e investidores institucionais, que passaram a enxergar uma oportunidade clara de arbitragem. A distorção de preços abriu espaço para operações de troca de papéis, impulsionando a demanda por debêntures incentivadas e pressionando seus spreads para baixo.
Arbitragem entre papéis destrava demanda
Segundo Rafael Gama, estrategista de crédito da Leto Capital, o preço mais baixo das debêntures atraiu demanda, mas o movimento ganhou impulso principalmente por causa de fatores técnicos que destravaram a demanda dos fundos. Explicamos quais foram esses fatores a seguir. Nesse momento as compras ganharam força. Fundos com liquidez em 30 dias passaram então a vender debêntures tradicionais e a comprar as de infraestrutura (incentivadas) dos mesmos emissores. Para Gama, essa arbitragem foi o principal fator por trás do fechamento dos spreads.
A lógica é simples: se uma debênture incentivada paga mais que a tradicional do mesmo emissor, o investidor pode vender a tradicional e comprar a incentivada, mantendo o mesmo risco de crédito, mas aumentando o retorno líquido e ainda ganhando a isenção fiscal. Esse movimento, repetido por diversos fundos, ajudou a corrigir a distorção e a reduzir os spreads.
Fatores técnicos elevam caixa dos fundos
Outro fator que contribuiu para a retomada das compras foi o aumento do caixa dos fundos de infraestrutura. Muitos fundos de infraestrutura compram debêntures que pagam IPCA+ e usam contratos futuros de juros para se proteger das oscilações das taxas. Ao vender esses contratos, os fundos ganham quando os juros sobem, compensando parte das perdas de preço dos títulos que carregam no portfólio.
Com a disparada dos juros diante da percepção de aumento do risco fiscal, dada a vitória do presidente Luiz Inácio Lula da Silva, os ganhos nessas operações com contratos futuros elevaram o caixa dos fundos. E isso reduziu proporcionalmente o peso das debêntures no patrimônio.
Como a regulamentação exige ao menos 85% da carteira em ativos incentivados, os gestores precisaram comprar mais papéis para recompor essa participação. Essa necessidade regulatória transformou o caixa extra em demanda imediata por debêntures incentivadas, reforçando o movimento de fechamento de spreads.
Projetos full funded reduzem risco imediato
Além dos fatores técnicos, a própria natureza dos projetos de infraestrutura ajuda a explicar a resiliência do segmento. Projetos de infraestrutura costumam ter contratos longos, receitas corrigidas pela inflação e financiamento já contratado. Para empresas que não precisam captar recursos no curto prazo, a alta dos juros não se traduz imediatamente em maiores despesas financeiras. “Boa parte dos projetos já estão full funded, ou seja, não dependem de emissão de novas dívidas para se refinanciar no curto prazo”, diz Gama.
Isso reduz a exposição imediata dessas empresas ao encarecimento do crédito, embora os preços das debêntures continuem sujeitos às oscilações dos juros. Em outras palavras, o risco de crédito de curto prazo é menor para emissores com financiamento garantido, o que dá mais conforto aos compradores.
Cautela e seletividade seguem no radar
Apesar da retomada, os spreads seguem acima da média anterior ao “evento de estresse” (as eleições), mas isso não significa oportunidade em emissores de dívida de modo geral. Outubro foi marcado pelo movimento conhecido no mercado como “flight to quality”, a fuga para a qualidade: investidores concentraram suas compras em ativos de empresas financeiramente mais sólidas, com maior capacidade de honrar suas dívidas. É nesse perfil de emissores que o estrategista de crédito da Leto Capital ainda vê oportunidades, voltadas a emissores “topo da pirâmide”, com elevada qualidade de crédito.
Analistas da XP Investimentos têm leitura parecida: há oportunidades nos níveis atuais de preços e spreads das debêntures incentivadas, desde que haja seletividade entre emissores e os seus setores de atuação. Na visão da equipe de análise da XP, chefiada por Lucas Genoso, o fechamento de spread observado na segunda metade de outubro não deve ser interpretado, por si só, como uma normalização estrutural do mercado. “A incerteza sobre o novo equilíbrio entre fluxos, liquidez e remuneração [das debêntures] ainda recomenda cautela”, dizem os analistas.
Para o investidor pessoa física, a mensagem é clara: as debêntures incentivadas voltaram a oferecer retornos atrativos, especialmente quando comparadas aos títulos públicos. Para que o investidor tenha uma ideia: com a NTN-B de 2032 (Tesouro IPCA+) pagando inflação mais 7,73% ao ano, uma debênture com spread de 0,80 ponto percentual oferece cerca de inflação mais 8,53% (exemplo ilustrativo, já que cada papel tem prazo e risco próprios).
No entanto, a escolha exige análise cuidadosa do emissor e do setor, pois a volatilidade dos juros ainda pode trazer solavancos nos preços.
Fonte
- investnews.com.br
- Idex-Infra (idexanalytics.com.br)